High-frequency trading: impatto sul mercato e possibile regolamentazione

La crescita globale del fenomeno di “high-frequency trading” può essere in gran parte ricondotta alla riduzione dei costi di transazione nei mercati finanziari. Sebbene siano considerati evidenti i benefici che questo sistema di trading sia capace di apportare a mercati e investitori, sempre maggiore è l’attenzione rivolta ai possibili aspetti negativi ad esso legati. Questo paper intende esaminare alcune tra le più diffuse strategie implementate dall’HFT, così come le controversie da queste generate, per poi andare ad analizzare la corrente legislatura in materia, sia attuale che potenziale per cercare di capirne i possibili effetti.

1. Introduzione

Per oltre cento anni, i traders per implementare le loro strategie si sono avvalsi delle informazioni attualmente disponibili e pubbliche, utilizzando la tecnologia del telegrafo, del telefono e della radio. Oggigiorno, le società di “high frequency trading” sfruttano invece computer capaci di operare ad altissima velocità, a volte collocati nelle immediate prossimità dei server delle borse finanziarie, così da rendere le operazioni il più veloce possibile. Esse riescono a battere in velocità gli altri investitori, potendo infatti reagire automaticamente al flusso di nuove informazione più velocemente degli altri, e inoltre effettuano numerose transazioni per approfittare di piccole variazioni di prezzo esistenti nei mercati.

Il sistema di HFT viene attualmente adoperato in tutto il mondo, in una varietà di mercati, e ad oggi un’ampia parte del volume di trading delle azioni quotate nei mercati degli Stati Uniti e dell’Europa è dovuta all’attività di HFT. Le società di HFT traggono profitti in diverse maniere, tipicamente individuando inefficienze temporanee nel mercato e quindi eseguendo transazioni per approfittarne. Queste sono inoltre capaci di inviare e cancellare un ordine in un intervallo di alcuni microsecondi, e con la riduzione dei costi di transazione, le società di HFT sono focalizzare a realizzare dei guadagni, anche se di ammontare esiguo per ogni singola transazione, su un volume estremamente elevato di operazioni, il che in fine si traduce in ampi profitti. In questa sede si vogliono analizzare le strategie implementate dagli HFT, le controversie emergenti da queste pratiche, così come le leggi e le regolamentazioni attualmente in vigore e le potenziali risposte legislative.

2. Definizione

Il sistema di HFT è stato definito come “un programma, essenzialmente informatico, atto a comprare e vendere con periodo di latenza il più breve possibile”. “Ultralow latency” o “ultra HFT” avviene tipicamente quando uno scambio richiede meno di un microsecondo e le compagnie di HFT regolarmente perfezionano i loro sistemi informatici così da poter ottenere un margine contro i loro competitors. Questo obiettivo viene solitamente realizzato disponendo i propri server nel medesimo luogo in cui sono ubicati i server delle borse e godendo di un accesso diretto al mercato. Comunque nella letteratura il termine HFT viene generalmente riferito agli ultra HFT e in questo paper seguirò questo trend.

“Algorithmic trading” è stato definito come “qualunque forma di trading che usa algoritmi sofisticati (sistemi programmati) per automatizzare tutta o parte del processo di scambio”. Gli algoritmi possono ottimamente eseguire ordini di acquisto o di vendita, a volte suddividendo un ordine di volume considerevole in molteplici piccoli ordini, determinando dove sia meglio indirizzare gli ordini tenendo conto del timing e della quantità di titoli. A volte vi è confusione riguardante i termini “algorithmic trading” e HFT. In realtà, nonostante un sistema di algorithmic trading possa costituire un HFT, ciò non significa che necessariamente lo sia.

3. Strategie di HFT

Le strategie di HFT sono diverse, così come diversi sono gli scopi delle società di HFT e il mercato in cui operano. La velocità di trading ha un ruolo chiave nella profittabilità delle strategie ed è la base stessa di quest’ultime. Vi è quindi una gara per sfruttare al massimo le tecnologie, investendo in computer collocati in prossimità delle piattaforme di trading così da poter battere gli altri traders che possiedono computer e algoritmi relativamente più lenti, o una connessione dati con la piattaforma di trading leggermente meno efficiente.

Una delle strategie di HFT è la “statistical arbitrage”, che consiste nel comprare e vendere azioni in cui i prezzi storici tendono ad avere un elevato livello di correlazione. Questa strategia porta a ridurre i differenziali tra i prezzi delle azioni di quelle aziende, che solitamente sono collocate nella stessa industry. La strategia di “algorithmic arbitrage trading” sfrutta situazioni in cui degli strumenti hanno diverso valore di mercato ma gli stessi flussi di cassa. Inoltre ciò avviene anche quando vi sono differenze di prezzo di un titolo scambiabile in diverse piattaforme. “Quote stuffing” invece ha luogo quando un high-frequency trader sommerge di ordini un mercato, iniziandoli e successivamente cancellandoli, così da rallentare i traders concorrenti. Un’altra strategia di HFT è il cosiddetto “spoofing”, in cui importanti “limit orders” vengono piazzati sul mercato con l’intento di spaventare gli altri traders che, vedendo un grande volume di ordini di vendita, decidono di vendere a prezzi più bassi. Quindi i limit orders vengono cancellati e anzi nuovi ordini di acquisto vengono inviati per acquistare a un prezzo inferiore.

Le pratiche ingannevoli e capaci di manipolare il regolare funzionamento dei mercati sono generalmente considerate illegali negli Stati Uniti e in Europa, ma rimane comunque opaca l’implementazione della legislazione in materia, in quanto è difficile provare che la cancellazione di un ordine fosse atta a manipolare il mercato.

Un’ulteriore strategia adoperata nell’ambito dell’HFT è la cosiddetta “smoking”, in cui degli ordini vengono inoltrati con l’obiettivo di indurre anche altri operatori a inviare degli ordini. Successivamente l’ordine iniziale viene cancellato e gli scambi vengono finalizzati coi nuovi ordini che sono stati inviati, con cui solitamente si ottengono migliori condizioni di esecuzione. Vi sono anche altre strategie che vengono adoperate, tra cui “momentum” e “mean reversion”, e altre basate sui trend dei prezzi e altre ancora sulla capacità di individuare ordini considerevoli inviati al mercato prima che vengano eseguiti.

4. Aspetti positivi e negativi dell’HFT

Diverse ricerche sostengono che le società di HFT siano capaci di apportare dei benefici concreti al mercato e hanno infatti sottolineato che i più preziosi contribuiti dell’HFT consistono nell’offerta di maggiore liquidità e nella capacità di restringere i differenziali tra prezzo di acquisto e di vendita nei mercati, apportando benefici per gli investitori, quali liquidità e prezzi di mercato aggiornati alle nuove informazioni disponibili, e allo stesso tempo profitti per le compagnie di HFT. Queste inoltre rendono il mercato più efficiente, tramite strategie di arbitraggio che riducono le asimmetrie esistenti nel livello di volatilità, che preservano l’equilibrio tra tassi future e spot e che offrono maggiore liquidità ai mercati.

Nonostante i considerevoli benefici che l’HFT sembra sia capace di apportare al mercato, non si possono trascurare gli aspetti negativi insiti in questo sistema di trading. Esistono infatti pratiche del tutto non etiche o perfino illegali, come strategie atte a manipolare il mercato alterando i prezzi, o strategie di “front running” in cui gli high frequency traders tentano di effettuare scambi prima che ordini di grandi volumi vengano eseguiti. Inoltre vi è un rischio significativo che le società di HFT apportano al mercato a causa del potenziale malfunzionamento dei loro computer, che per tanto potrebbero mandare ordini non ottimali o addirittura capaci di generare ingenti perdite per alcuni operatori del mercato, come testimoniano diversi disastrosi esempi accaduti negli ultimi anni. I rischi impliciti nelle pratiche di HFT possono anche assumere carattere di rischio sistemico, a causa di errori, malfunzionamenti o attacchi da parte di hackers, che potenzialmente possono portare a conseguenze drammatiche, con possibile contagio ad altri mercati.

Un altro aspetto negativo insito nella pratica di HFT è che questa può ledere gli interessi degli altri investitori, i cosiddetti low frequency traders, a causa del differenziale di velocità insito non solo nell’esecuzione degli ordini, ma anche nel tempo necessario per rispondere a una nuova informazione. Inoltre gli high frequency traders possono intercettare un ordine di grande volume non proveniente da HFT e eseguire ordini prima che esso venga completato, così che il low frequency trader si trovi a pagare prezzi più alti per gli stessi strumenti finanziari.

Le controversie dell’HFT stanno diventando sempre più palesi e sono quindi oggetto di dibattito pubblico, principalmente imperniato sull’interrogativo riguardante il fatto che i rischi insiti in questa pratica di trading siano del tutto giustificati dai benefici. Nonostante le compagnie di HFT siano generalmente viste positivamente dagli economisti, in quanto capaci di accrescere il livello di efficienza del mercato, diversi studi difatti dimostrano il constrario. Un altro aspetto controverso riguarda l’equità e la correttezza di queste pratiche, che sembrano essere imperniate su pratiche che vanno a discapito degli altri partecipanti del mercato. Relativa a questo ambito è la possibilità che le pratiche di HFT costituiscano vere e proprie manipolazioni di mercato.

5. Regolamentazione dell’HFT

A causa della velocità e della complessità degli algoritmi, è difficile per gli organismi di regolamentazione riconoscere le pratiche illecite. Diverse idee sono state avanzate riguardanti la regolamentazione dell’HFT, compresa quella di vietare del tutto queste attività. L’Unione Europea dal canto suo ha avviato una discussione in merito a una nuova tassa che potrebbe di fatti arrestare l’HFT. La tassa sulle transazioni finanziare renderebbe infatti le società di HFT del tutto non profittevoli a causa dell’alto volume di transazioni, ma allo stesso tempo non dovrebbe avere un impatto sostanziale sui traders con normali frequenze di scambio. Tale soluzione è vista come troppo radicale per il mercato statunitense, in cui l’HFT è un fenomeno ormai assai radicato. Inoltre proibire queste strategie potrebbe essere appropriato qualora sia del tutto provato che i rischi associati a questa attività eccedano i benefici. Infatti, nonostante i diversi problemi e rischi associati all’attività di HFT, come già spiegato in precedenza, vi sono anche considerevoli benefici apportati da queste attività. I benefici includono una maggiore liquidità, un più ristretto bid-ask spread nei prezzi dei titoli e una maggiore efficienza dei mercati. Le proposte relative alla regolamentazione devono debitamente prendere in considerazione questi benefici e bilanciarli coi rischi introdotti dall’HFT, e al tempo stesso permettere il mantenimento di un contesto efficiente di scambi fluidi.

Probabilmente il problema più significativo per i regolamentatori è il timore che le pratiche messe in atto dalle società operanti HFT possano effettuare strategie manipolative. Una di queste è il front running, che si basa sulla regola che prevede che un ordine debba essere eseguito al miglior prezzo disponibile indicato dal National Best Bid and Offer (NBBO). Questa regola fa si che un ordine non venga eseguito qualora ve ne sia un altro migliore per lo stesso titolo. Comunque i flash order hanno un range di tempo limitato in cui il mercato può mostrare il prezzo NBBO a cui scambiare, quindi l’ordine verrà eseguito solo se rientra in quel lasso di tempo, altrimenti deve essere dirottato su un’altra piattaforma. I flash orders eliminano le transfer fees, quindi di conseguenza riducono i costi e accrescono la velocità con cui gli ordini vengono eseguiti. Nonostante questo apporti efficienza al mercato, allo stesso tempo fornisce un vantaggio a coloro che hanno la possibilità di eseguire HFT, in quanto questi possono battere il dirottamento degli ordini su una seconda piattaforma di scambio. Con MiFID II l’Unione Europea vuole introdurre un tempo minimo di 500 millisecondi per cui un ordine resta attivo. Nonostante questo eliminerebbe la possibilità di implementare tecniche di front running, negli Stati Uniti gli organismi di regolamentazione osservano con attenzione gli effetti di tale decisione, anche per bilanciare i possibili benefici di una tale azione con una possibile perdita di efficienza del mercato, in quanto si pensa che i flash orders abbiano effetto prevalentemente su altri high frequency traders. L’introduzione di un tempo minimo di durata dell’ordine potrebbe pure alleviare le iniquità esistenti tra le società di HFT e gli altri investitori per altre pratiche di trading che si basano esclusivamente sulla velocità di invio degli ordini. Ad esempio questo eliminerebbe i vantaggi insiti nel collocare i server vicino a quelli dell’operatore di borsa. In realtà negli Stati Uniti vi sono già regole non discriminatorie riguardanti l’ubicazione dei server e diverse pratiche come quote stuffing, spoofing, insider trading, e anche a volte front running sono già illegali.

Un’altra proposta sarebbe quella di implementare una più equa disclosure e richiedere che le informazioni concesse alle società di HFT vengano disseminate al pubblico prima che queste compagnie possano utilizzare le informazioni nei loro scambi. Infatti nonostante le azioni manipolative siano già illegali, è difficile agire contro di esse, anche a causa del fatto che gli organi di supervisione non sono capaci di analizzare le transazioni alla velocità e alla frequenza degli high frequency traders. Uno strumento che aiuterebbe una più precisa e puntuale applicazione delle norme è la Consolidated Audit Trail (CAT) proposta della SEC. La CAT consiste di un computer, che essendo estremamente sofisticato, oltre che costoso, dovrebbe essere capace di monitorare e permettere alla SEC di accedere ai dati relativi agli ordini e alla loro esecuzione alla stessa velocità con cui le società di HFT ricevono i dati. Questo sistema permetterebbe quindi alla SEC di monitorare gli scambi e di venire avvisata qualora una transazione sospetta venisse individuata nel mercato. Ovviamente il CAT presenta anche dei limiti. Innanzitutto, così come è stato proposto, il costo del sistema dovrebbe essere sostenuto dalle borse, dalle società di brokerage e dalla Financial Industry Regulation Authority (FINRA). Questi costi certamente verrebbero poi scaricati sui consumatori e ciò infine potrebbe ledere all’efficienza del mercato. Al tempo stesso il CAT potrebbe portare a una maggiore intromissione da parte degli istituti di regolamentazione, che potrebbe anche mettere a rischio la segretezza su cui si basano gli algoritmi di HFT.

Un’altra area in cui la regolamentazione è stata posta sotto la lente di ingrandimento è quella che riguarda i cosiddetti dark pools. I problemi che si riscontrano con i flash orders sono relativamente simili ai problemi associati alle dark pools. Quando una piattaforma non può eseguire un ordine, questa manda una “indication of interest” (IOI) ad una dark pool. Siccome la dark pool è in gran parte non regolamentata e incrocia ordini di acquisto e vendita senza che ci sia una pubblicazione ufficiale degli ordini, ciò porta a una perdita di trasparenza che interessa l’intero sistema. È stata suggerita la richiesta che gli high frequency traders pubblichino la lista dei loro nomi e della percentuale totale del loro capitale investito in scambi che hanno luogo nelle dark pools. Questa misura a sua volta potrebbe essere controversa, perché le dark pools effettivamente contribuiscono all’efficienza del mercato in quanto permettono a grandi volumi di ordini provenienti da fondi comuni d’investimento e fondi pensione di essere eseguiti senza allertare i mercati, permettendo a quest’ultimi di non influenzare irragionevolmente il mercato, in quanto potenzialmente potrebbero innescare reazioni a catena.

Vi sono inoltre voci che chiedono una più ampia risposta legislativa da parte della SEC o altri organismi di regolamentazione. Una idea è quella di vietare alle borse di vendere informazioni direttamente, e in maniera decisamente più veloce rispetto alla normale trasmissione dei dati, alle società di HFT, poiché questa pratica è comunemente considerata capace di fornire un indebito vantaggio a queste società.

Un’ulteriore proposta riguarda l’introduzione di un determinato ratio di ordini che devono essere eseguiti rispetto al totale degli ordini inviati al mercato, così da evitare che vengano inviati troppi ordini che non verranno mai finalizzati. In realtà ciò potenzialmente potrebbe limitare la capacità del mercato di reagire a eventi esterni.

6. Conclusione

Diverse aree inerenti il fenomeno dell’HFT meriterebbero una più attenta analisi, in quanto gli effetti ad esso connessi non sono del tutto chiari e facilmente individuabili. Nonostante non sia facile ottenere dati specifici sull’HFT, anche a causa della segretezza degli algoritmi, vi sono alcune tematiche che meriterebbero una maggiore attenzione. Sembra che l’HFT sia un fenomeno destinato a rimanere, specialmente negli USA, e che stia addirittura crescendo in altri mercati, e sarebbe quindi utile trovare delle soluzioni per limitare gli effetti negativi delle loro strategie sugli altri investitori. Alcune di queste strategie sono perlopiù fondate su errori o mancanze di informazioni da parte degli altri investitori, quindi una possibile soluzione, seppur di non facile concreta realizzazione, potrebbe essere quella di supportare quest’ultimi affinché siano più razionali e efficienti, invece di adottare misure per limitare l’HFT.

Sicuramente di fondamentale importanza è l’implementazione di meccanismi di tutela volti a minimizzare i rischi apportati al mercato dall’HFT. Oltre a un generale rafforzamento dei sistemi atti a prevenire l’emergere di rischi a diversi livelli del sistema, si potrebbe infatti innanzitutto cercare di promuovere un sistema di “best practice” per il management delle società di HFT. In questo contesto reputo inoltre imprescindibile cercare di individuare e così minimizzare i rischi sistemici impliciti nelle pratiche HFT, promuovendo una risposta regolamentare mirata e efficace.