La società di progetto: brevi note su un autonomo centro giuridico e finanziario

Sommario: Premessa. – 1. La società di progetto: l’acquisto derivativo della concessione e l’ottimizzazione dei rischi gestori. – 2. I cc.dd. project bond: natura finanziaria del project financing e deroga all’attività di raccolta di risparmio tra il pubblico.

Premessa.

La base teorica del concetto del Partenariato Pubblico Privato può essere ricondotta alla teoria di “x – efficiency”, dell’economista statunitense, di origine ucraina, Harvey Leibenstein, in aperta contrapposizione con quella, tradizionale, di efficienza allocativa (parte, infatti, dal rifiuto di alcuni postulati fondamentali della microeconomia neoclassica)[1], fondata sulla comprovata (empiricamente) constatazione che le imprese operino all’interno del proprio vincolo tecnologico, anziché sulla frontiera dello stesso. La teoria economica della produzione presuppone, antiteticamente, che gli operatori del mercato svolgano la propria attività in modo tecnicamente efficiente, scegliendo combinazioni di input e output compatibili con il vincolo della tecnologia disponibile. Si ipotizza, in sostanza, che, nel lungo periodo, ciascuna impresa utilizzi la best practice technology e operi in corrispondenza del costo medio totale minimo. Partendo da tale assunto, la teoria concentra l’attenzione sulle inefficienze allocative che possono derivare, in senso paretiano, da scelte distorte nella combinazione degli input e degli output. L’economista statunitense, confutando la teoria convenzionale incentrata sulla ipotetica sussistenza di una rigida e certa relazione fra le quantità dei fattori produttivi impiegate e quelle degli output ottenibili, sosteneva che la “x – efficiency” dipendesse da insufficienti motivazioni, interne ed esterne all’impresa, affinché individui e aziende fossero incentivati a impegnarsi nell’erogazione delle prestazioni lavorative e nella ricerca delle soluzioni tecnologiche più efficienti[2]. Le cause giustificatrici addotte a sostegno di questa impostazione erano identificate: nei contratti di lavoro incompleti; nell’assenza di un mercato per taluni input, in particolare per il management; nella conoscenza incompleta della funzione della produzione.

Leibenstein concludeva che la c.d. “x – efficienza” fosse destinata ad assumere particolare rilievo in mercati nei quali ci fosse stata, contestualmente, una concorrenza fisiologicamente debole (come in regime di monopolio) e poco pressante incentivo alla ricerca della minimizzazione dei costi. Su di un piano strettamente pragmatico, i guadagni di produttività ottenibili in conseguenza di un miglioramento della “x – efficiency” avrebbero potuto largamente sopravanzare quelli potenzialmente risultanti da un aumento dell’efficienza allocativa; in altri termini, implementando la teorica, si sarebbe trattato di raggiungere il triplice obiettivo (tramite il partenariato pubblico privato) di: costi inferiori per le imprese private; maggiore qualità del servizio per gli utenti rispetto al solo intervento pubblico; trasferimento di competenze tra settore privato e quello pubblico[3].

Più recentemente, nel 2013, l’OCSE ha definito il Partenariato Pubblico Privato (d’ora innanzi, PPP) come una modalità per fornire e finanziare servizi pubblici; in altri termini: il PPP è un accordo a lungo termine tra il governo e un partner privato, capace di bilanciare e allineare gli obiettivi di erogazione dei servizi del primo con quelli di realizzazione di un profitto del secondo. Nel PPP, il governo specifica la qualità e la quantità del servizio e può assegnare al partner privato le fasi di progettazione, costruzione, finanziamento, gestione; di tal guisa, l’erogazione dei servizi avviene utilizzando un capitale nel quale i rischi del progetto siano condivisi tra il settore pubblico e privato[4]. Il partner privato, antiteticamente, può ricevere, come corrispettivo, un flusso di pagamenti da parte del governo, delle tariffe d’utenza direttamente dagli utilizzatori finali oppure, da ultimo, una combinazione delle due modalità.

Dall’archetipo delle operazioni di PPP, ai fini che qui più specificamente interessano, è necessario traslare il focus dell’analisi su una delle possibili estrinsecazioni della cooperazione tra intervento pubblico e interesse privato. Il project financing o finanza di progetto[5] consiste nel finanziamento di un progetto in grado di generare, nella fase di gestione, flussi di cassa sufficienti a rimborsare il debito contratto per la sua realizzazione e remunerare il capitale di rischio. Si tratta, come anticipato, di una modalità contrattuale, di finanziamento strutturato, utilizzato anche per alcune operazioni di partenariato pubblico privato. A prescindere dal rapporto di sostanziale inclusione[6], la distinzione fondamentale tra la finanza di progetto e il PPP è rinvenibile, su un piano teorico, nella circostanza che la prima attenga al finanziamento di un’opera o di un progetto, mentre il secondo sia inerente alle modalità di collaborazione tra il soggetto pubblico e quello privato[7]. In questa particolarità, di fatto, si innesta l’opportunità di ricorrere a uno schermo societario, per ottimizzare la gestione dei rischi, nonché massimizzare i flussi finanziari sottesi all’operazione.

1. La società di progetto: l’acquisto derivativo della concessione e l’ottimizzazione dei rischi gestori.

Così come fisiologicamente strutturate, le operazioni di project financing consentono l’implementazione del meccanismo del c.d. ring fence, ovverosia l’isolamento dei flussi di cassa del progetto rispetto all’attività ordinaria degli sponsor, a prescindere dalla natura operativa o meramente finanziatrice di questi ultimi[8].

Tale aspetto di indubbia convenienza è stato amplificato dalla previsione codicistica di poter ricorrere[9], per la realizzazione e/o gestione di una infrastruttura o di un nuovo servizio di pubblica utilità, dopo l’aggiudicazione, alla costituzione di una società di progetto, in forma di società per azioni o a responsabilità limitata, anche consortile[10]. Lungi dal rappresentare una struttura connotata da atipicità, la società di progetto è un modello operativo nel quale refluiscono gli istituti, societari, tradizionali, qualificati, pur tuttavia, da uno specifico finalismo: da un punto di vista più strettamente pragmatico – operativo, tale ente è preordinato allo sviluppo esclusivo di rapporti economici e giuridici, che siano teleologicamente funzionalizzati alla realizzazione del progetto[11].

Assumendo una struttura prettamente civilistica[12], nell’art. 184 del Codice è previsto, altresì, che nel bando di gara sia indicato l’ammontare minimo del capitale sociale della società e che, nel caso di concorrente costituito da più soggetti, nell’offerta debba essere indicata la quota di partecipazione al capitale sociale di ciascuno dei partecipanti. La società così costituita diventa la concessionaria e subentra nel rapporto di concessione all’aggiudicatario,a titolo originario, senza che vi sia necessità di approvazione o autorizzazione da parte dell’Ente pubblico[13].

La società di progetto, in altri termini, sostituisce l’aggiudicatario in tutti i rapporti con l’amministrazione concedente[14]; laddove vi sia un versamento di un prezzo in corso d’opera da parte della pubblica amministrazione, i soci restano solidalmente responsabili con la società di progetto nei confronti dell’amministrazione per l’eventuale rimborso del contributo percepito[15]. L’espressa esclusione della configurabilità di una cessione di contratto rappresenta il trait d’union tangibile tra il modello civilistico e la disciplina più propriamente pubblicistica. Il subentro, infatti, configura un negozio derivato, in ragione del quale dalla costituzione di una società di progetto, con oggetto sociale del tutto coincidente con quello della concessione, discende, ex lege, l’acquisto derivativo, in capo alla medesima società, della qualità del concessionario[16], senza che si assista al venir meno del precedente rapporto tra quest’ultimo e l’Amministrazione aggiudicatrice[17].

La previsione normativa implica, di fatto, l’acquisto della qualità di concessionaria da parte della società di progetto, quale conseguenza diretta non del trasferimento dell’intera posizione ascrivibile al concessionario[18], quanto in virtù della costituzione, in suo favore, di una situazione derivata da quella propriamente del concessionario[19]. È in tale ottica che trova ragione giustificatrice la facoltà dell’amministrazione di esperire azione diretta nei confronti della società di progetto, senza che, tuttavia, si verifichi, contestualmente, alcun effetto liberatorio nei confronti del concessionario originario[20].

Da un punto di vista concettuale, la costituzione di una società di progetto può essere assimilata, con i giusti adeguamenti, all’istituto civilistico dei patrimoni destinati a uno specifico affare, introdotto nel panorama ordinamentale con la riforma del diritto societario del 2003 e regolato dagli artt. 2447bis ss. c.c.[21].

Sotto un profilo più strettamente pragmatico – operativo, la facoltà, per l’investitore, di creare un soggetto ad hoc, il c.d. special purpose vehicle o SPV, funzionalizzato integralmente alla costruzione e gestione dell’opera oggetto della concessione, è attribuita, come visto, ex lege, mentre la specificazione puntuale dei requisiti, economico – patrimoniali e tecnico – organizzativi, da possedere fattivamente è rimessa all’opera definitoria del bando di gara[22]. Il contratto di concessione stabilisce, invece, le modalità per l’eventuale cessione delle quote della società di progetto, fermo restando che le quote debbano essere detenute, almeno fino all’emissione del certificato di collaudo, dai soggetti che hanno contribuito alla composizione dei requisiti in sede di gara: i soci cc.dd. qualificanti, quindi, sono tenuti a partecipare alla società di progetto e a garantire, nei limiti descritti (responsabilità solidale con la stessa società), il buon adempimento degli obblighi del concessionario, per il lasso temporale summenzionato[23]. Parallelamente, l’ingresso nel capitale sociale della società di progetto e lo smobilizzo delle partecipazioni da parte di banche e altri investitori istituzionali che non abbiano concorso a formare i requisiti per la qualificazione possono tuttavia avvenire in qualsiasi momento (comma 3)[24].

La società di progetto, oltre ai vantaggi strettamente connessi a una più ottimale gestione del rischio e alla possibilità di isolare i flussi derivanti dalla realizzazione dell’opera, nonché a quelli fiscali[25], supera i limiti insiti nell’archetipo tradizionale della concessione di costruzione e gestione, dal momento che presuppone la partecipazione di una pluralità di soggetti con ruoli e specializzazioni diverse (promotori, realizzatori,finanziatori, gestori) e, al contempo, è funzionale alla creazione di una virtuosa coincidenza, nello stesso soggetto, tra la posizione attiva di realizzatore del progetto e fruitore dei relativi flussi di cassa generati dall’operazione e quella passiva di debitore delle somme percepite per la realizzazione dell’opera nei confronti dei finanziatori[26].

2. I cc.dd. project bond: natura finanziaria del project financing e deroga all’attività di raccolta di risparmio tra il pubblico.

L’art. 185 del Codice consente, al fine di realizzare una singola infrastruttura o un nuovo servizio di pubblica utilità, alle società di progetto, nonché a quelle titolari di un contratto di Partenariato Pubblico Privato di emettere[27] obbligazioni e titoli di debito, i cc.dd. project bond[28], anche in deroga ai limiti di cui agli artt. 2412 (Limiti all’emissione) e 2483 (Emissione di titoli di debito) c.c.[29], purché destinati alla sottoscrizione da parte degli investitori qualificati[30], fermo restando che siano comunque da intendersi inclusi, in ogni caso, le società e gli altri soggetti giuridici controllati da investitori qualificati, ai sensi dell’art. 2359 c.c.

Tale espressa opportunità è suscettibile di essere attenzionata sotto un triplice profilo:

• conferma in maniera evidente il carattere intrinsecamente finanziario dell’operazione di project financing.

• enuclea la principale differenza rispetto alle altre forme di obbligazioni esistenti: le obbligazioni emesse da una SPVfinanziano la fase di realizzazione dell’opera, quando ancora questa non produce risorse con cui autofinanziarsi[31]. A differenza dei classici titoli obbligazionari, difatti, i project bond possono “coprire” anche il periodo di tempo in cui il progetto non abbia ancora iniziato a generare flussi di cassa, agevolando il reperimento delle risorse finanziarie necessarie all’investimento[32].

• consente alla società di progetto un’attività che, diversamente, le sarebbe preclusa, ovverosia le permette di entrare nel novero dei soggetti che svolgono attività di raccolta di risparmio tra il pubblico, derogando all’art. 11 D.lgs. n. 385/1993.

È, inoltre, previsto che detti titoli obbligazionari possano essere dematerializzati e non possano essere trasferiti a soggetti che non siano investitori qualificati[33]. La documentazione di offerta, peraltro, ai sensi del secondo comma, deve riportare chiaramente ed evidenziare distintamente un avvertimento relativamente all’elevato profilo di rischio associato all’operazione.

Le obbligazioni e i titoli di debito, sino all’avvio della gestione dell’infrastruttura da parte del concessionario, o anche fino alla loro scadenza, possono essere garantiti dal sistema finanziario, fondazioni e fondi privati, in base alle modalità definite con decreto del Ministro dell’economia e delle finanze, di concerto con il Ministro delle infrastrutture e dei trasporti. Da ultimo, le garanzie reali e personali, o di qualunque altra natura (incluse le cessioni di credito a scopo di garanzia), che assistono i project bond possono essere costituite in favore dei sottoscrittori o anche di un loro rappresentante, che sarà legittimato a esercitare in nome e per conto dei sottoscrittori tutti i diritti, sostanziali e processuali, ad esse relativi.

[1] V. Treccani, Leibenstein, Harvey, in Enciclopedia Treccani, Quinta Appendice, 1993, treccani.it.

[2]Così, S. M. Sambri, Le varie forme di Partenariato Pubblico Privato e la Finanza di progetto nel nuovo assetto normativo, in sentenzeitalia.it. V anche M. Mariani, Soluzioni contrattuali nella Pa tra vincoli di bilancio ed esigenze di crescita. Il caso delle aree e dei contenitori dismessi e sottoutilizzati delle ex caserme e dell’ex civico macello di Novara, Dossier Appalti, PubblicaAmministrazione24, Ottobre 2015, in ilsole24ore.it.

[3]V. supra nota 1.

[4] Come evidenziato nella definizione, elemento chiave è l’accorpamento della fasi di costruzione e gestione del bene.

[5]La definizione tradizionale di project financing è attribuita a P. K. Nevitt, che lo descrisse come una particolare forma di finanziamento, in cui il finanziatore fa affidamento sui flussi di reddito prodotti dall’impresa finanziata, per la remunerazione del capitale investito. V. anche G. De Marzo, Il project financing nei lavori pubblici, Milano, 2001, 2 ss.

[6]La struttura codicistica tende, infatti, a una sovrapposizione sostanziale dei due istituti.

[7]V. Autorità Nazionale Anticorruzione, Linee guida per l’affidamento delle concessioni di lavori pubblici e di servizi ai sensi dell’articolo 153 del decreto legislativo 12 aprile 2006, n. 163, Determinazione n. 10 del 23 settembre 2015, in anticorruzione.it.

[8] Così,Consiglio Nazionale dei Dottori Commercialisti e degli Esperti Contabili, op. cit.

[9]Il bando di gara per l’affidamento della concessione deve prevedere tale facoltà per l’aggiudicatario. La costituzione di una società di progetto può anche essere, tuttavia, prevista dal bando di gara come un obbligo dell’aggiudicatario.

[10] V. art. 184, comma 1, D.lgs. n. 50/2016. L’istituto venne inserito nella disciplina degli appalti di opere pubbliche dalla c.d. legge “Merloni – ter”, che aggiunse l’art. 37quinquies alla legge quadro n. 109/1994.

[11] In questi termini, Autorità Nazionale Anticorruzione, Deliberazione AG 20/12, del 24 ottobre 2012, avente a oggetto “Richiesta di parere ai sensi del Regolamento interno sulla istruttoria dei quesiti giuridici – Syderidraulic System spa – Deroga al divieto di cessione delle quote della società di progetto nel caso di cessione del ramo d’azienda.”.

[12] Così, F. De Luca, Disciplina e prospettive della società di progetto, in Una nuova pubblica amministrazione : aspetti problematici e prospettive di riforma dell’attività contrattuale, a cura di C. Franchini – F. Tedeschini, Torino, Giappichelli, 2009, 358 ss.

[13]Tale subentro, infatti, non costituisce una cessione di contratto e rappresenta un’ipotesi eccezionale e derogatoria rispetto al principio generale di incedibilità dei contratti pubblici e di immodificabilità soggettiva dell’aggiudicatario selezionato con procedura ad evidenza pubblica.

[14] Senza necessità di un’apposita autorizzazione da parte della Pubblica Amministrazione. In tal senso,
Tribunale Roma, sez. II, 26 gennaio 2017,  n. 1444.

[15]In alternativa, la società di progetto può fornire alla pubblica amministrazione garanzie bancarie e assicurative per la restituzione delle somme versate a titolo di prezzo in corso d’opera, liberando in tal modo i soci. Le suddette garanzie cessano alla data di emissione del certificato di collaudo dell’opera (art. 184, comma 1).

[16] Per la natura e gli effetti del subentro della società di progetto all’originario concessionario,
TAR Parma, Sez. I, 11 ottobre 2016,  n. 281.

[17]In questi termini, F. De Luca, op. cit.

[18] Pare opportuno evidenziarsi come il grado di rischio a carico della società di progetto possa essere inferiore rispetto a quello sopportato nella concessione di servizio pubblico, ma, in ogni caso, mai azzerato, con la traslazione della rischiosità dell’operazione totalmente in capo alla Parte Pubblica. In tal senso, TAR Cagliari, Sez. I, 18 settembre 2017,  n. 586.

[19] Sul punto, Cons. Stato, Sez. III, 15 novembre 2017, n. 5294.

[20]Così. F. De Luca, op. cit.

[21] Gli articoli menzionati, infatti, definendo un principio simile a quello dell’isolamento dei flussi di cassa, stabiliscono che, ove non sia disposto diversamente, per le obbligazioni contratte in relazione allo specifico affare la società risponde nei limiti del patrimonio ad esso destinato.

[22]La norma non specifica chi debba procedere all’accertamento della sussistenza dei requisiti. La lacuna pare poter essere colmata solo affidando il compito alla stessa società di progetto.

[23]Ne deriva che l’affidamento diretto dei lavori è possibile sia in favore dei soci che hanno partecipato alla procedura di gara sia per quelli che sono entrati nella società dopo l’aggiudicazione, perché l’unica condizione prescrittiva è il possesso dei requisiti stabiliti dalle vigenti norme legislative e regolamentari.

[24]Siffatta impostazione si basa su un generale principio di libera e flessibile circolazione di beni e servizi e parrebbe condivisibile anche in relazione alla posizione dei soci minoritari, ovverosia di quelli che non hanno contribuito alla determinazione dei requisiti: in assenza di un divieto espresso, infatti, ai soci cc.dd.  non qualificanti deve poter esser riconosciuta la facoltà di cedere in tutto o in parte le proprie quote associative in qualsiasi momento, a meno che non siano presenti diversa previsioni contrattuali interne impeditive delle cessione (quali, ad esempio, patti parasociali o clausole di lock up).

[25]A titolo meramente esemplificativo, si possono menzionare: il regime di deducibilità degli interessi passivi, ex art. 96 d.P.R. n. 917/1996; le modalità di ammortamento dei beni che la società iscrive in bilancio tra le immobilizzazioni, ai sensi dell’art. 104 TUIR; il diritto al rimborso IVA su beni ammortizzabili, già durante la fase di costruzione, ex art. 30 d.P.R. n. 633/1972; il regime fiscale per i titoli obbligazionari emessi ai sensi dell’art. 185 del Codice, previsto dall’art. 1 D.L. n. 83/2012, convertito dalla l. n. 134/2012.

[26]Solo la società di progetto, infatti, riceve il capitale di rischio da parte degli investitori e solo essa assume la responsabilità imprenditoriale diretta del progetto, assorbendo i diritti e gli obblighi connessi (acquisizione del capitale di prestito proveniente dai finanziamenti privati o contributi pubblici, resa del servizio per cui è stato contratto il debito, svolgimento delle funzioni organizzative e manageriali dell’attività economica oggetto dell’iniziativa, alla raccolta dei flussi di cassa corrispondenti). Così, F. De Luca, op. cit.

[27]L’operazione de qua non è pregiudizievole rispetto a quanto previsto all’art. 194, comma 12, in relazione alla facoltà del contraente generale di emettere obbligazioni.

[28] Sul punto, A. Sartori, I project bond in Italia: problemi e prospettive, Vita e Pensiero, Ottobre 2013. V. anche M. Cerritelli, Il Decreto 133/2014 e la “nuova” disciplina dei project bond, in diritto bancario.it, Ottobre 2014.

[29] Una disciplina derogatoria delle obbligazioni emesse era, invero, già stata introdotta nel panorama ordinamentale con la legge 11 febbraio 1994, n. 109. L’art. 37sexies prevedeva, infatti, che le società, costituite al fine di realizzare e gestire una singola infrastruttura o un nuovo servizio di pubblica utilità, potessero emettere, previa autorizzazione degli organi di vigilanza, obbligazioni, anche in deroga ai limiti di cui all’articolo 2410 del codice civile, purché garantite pro quota mediante ipoteca. Era specificato, inoltre, che siffatte obbligazioni sarebbero dovute essere nominative o al portatore e che i titoli e la relativa documentazione di offerta avrebbero dovuto riportare chiaramente ed evidenziare distintamente un avvertimento circa l’elevato grado di rischio del debito (in ossequio alle modalità stabilite con decreto del Ministro delle finanze, di concerto con il Ministro dei lavori pubblici).

[30] L’investitore qualificato è considerato tale, sia ai fini fiscali che finanziari, in quanto possiede conoscenze e competenze adeguate per assumere decisioni di investimento e valutare i relativi rischi. Il D.lgs. n. 58/1998 ricomprende nella categoria de qua le banche, le società di gestione del risparmio, le Sicav, i fondi pensione, le imprese di assicurazione, le fondazioni bancarie.

[31]Così, G. Opromolla, Obbligazioni di progetto: una via davvero percorribile per risollevare l’economia?, in Diritto24, 25 Maggio 2012, www.diritto24.ilsole24ore.com.

[32] Così, M. Nicolai – W. Tortorella, Partenariato pubblico e project finance, Maggioli Editore, 2016, 181 ss.

[33]È stabilito, altresì, che non si applichino gli artt. 2413 (Riduzione del capitale), 2414bis, commi primo e secondo (Costituzione delle garanzie), e 2415 (Assemblea degli obbligazionisti) – 2420 (Sorteggio delle obbligazioni) c.c.