Le prove di stress di liquidità negli OICVM e nei FIA: difficoltà e considerazioni riguardo al Provvedimento della Banca d’Italia del 16 febbraio 2021 in merito al Regolamento della gestione collettiva del risparmio

Sommario: 1. Introduzione: le principali novità del Provvedimento del 16 febbraio 2021 – 2. Adeguatezza patrimoniale, oggetto dell’investimento e contenimento del rischio – 3. Le commissioni di sottoscrizione differite – 4. Orientamenti ESMA sulle prove di stress di liquidità negli OICVM e nei FIA – 5. I disallineamenti di liquidità – 6. Considerazioni finali

1. Introduzione: le principali novità del Provvedimento del 16 febbraio 2021

Il 21 marzo 2021 è stato pubblicato nella Gazzetta Ufficiale n.52 il Provvedimento Banca d’Italia 16 febbraio 2021 (di seguito definito come “Provvedimento”) recante il 2° aggiornamento contenete le modifiche al Regolamento sulla gestione collettiva del risparmio (di seguito definito come “Regolamento”), di cui al Provvedimento del 19 gennaio 2015. Tramite tale Provvedimento, l’obiettivo è stato quello di uniformare la normativa Banca d’Italia in merito alla gestione collettiva del risparmio agli Orientamenti dell’ESMA[1] sulle prove di stress di liquidità per il contenimento dei rischi derivanti dalla gestione degli OICVM e dei FIA a livello europeo.

Con riguardo al Provvedimento in questione, si è riconosciuta la necessità di uniformare e integrare la normativa riguardo la gestione collettiva del risparmio tramite gli Orientamenti dell’ESMA sulle prove di stress di liquidità. Il Provvedimento, pubblicato il 21 marzo 2021, disciplina e definisce anche nuovi aspetti rilevanti riguardo la partecipazione ai fondi, la sottoscrizione e il rimborso delle quote, gli oneri a carico dei partecipanti e l’oggetto della politica di investimento per i FIA riservati.

Tali elementi, hanno infatti fatto emergere diverse considerazioni e problematiche anche per quanto riguarda la gestione del rischio di liquidità e dei disallineamenti di liquidità, i quali sono più acuti nei fondi che investono in attività meno liquide come i fondi immobiliari, o i fondi che hanno ad oggetto strumenti di debito societario high yield, o crediti con determinate classi di rating o debito dei mercati emergenti.

2. Adeguatezza patrimoniale, oggetto dell’investimento e contenimento del rischio

Tra le novità introdotte dal seguente Provvedimento, vi è la soppressione della previsione relativa all’investimento in quote di FIA chiusi non riservati contenuta nel Titolo II, Capitolo V, Sezione IV, paragrafo 1. Viene infatti eliminato l’obbligo per le SGR che gestiscono FIA chiusi non riservati a investitori professionali di acquistare in proprio una quota almeno pari al 2% (ovvero l’1% sopra determinate soglie) del valore complessivo netto iniziale di ciascun FIA della specie e delle successive sottoscrizioni [2]. L’obiettivo è quindi quello di riuscire a snellire e semplificare ulteriormente le limitazioni degli investimenti e tutta la relativa disciplina applicabile ai FIA chiusi italiani.

3. Le commissioni di sottoscrizione differite

Il Provvedimento infine aggiunge e disciplina, in merito agli oneri a carico dei singoli partecipanti, il pagamento delle commissioni di sottoscrizione [3], aggiungendo una nota al Titolo V, Capitolo I, Sezione II, paragrafo 3.3.2., primo capoverso, lettera a. Il Provvedimento specifica che il pagamento può avvenire contestualmente o successivamente alla sottoscrizione delle quote o azioni del fondo, e nel caso in cui le commissioni di sottoscrizione siano prelevate dalla società di gestione gradualmente, in un arco temporale predefinito (cd. commissioni di sottoscrizione differite) il regolamento deve specificare con chiarezza e precisione: l’ammontare della commissione (in termini assoluti o in percentuale alla somma investita), le modalità e i termini e il periodo di prelievo della stessa, nonché deve disciplinare anche il caso di richiesta di rimborso delle quote da parte del sottoscrittore prima del periodo di prelievo. In quest’ultimo caso, il gestore può prevedere il recupero del residuo della commissione di sottoscrizione differita detraendolo dall’ammontare dovuto all’investitore per il rimborso delle quote.

La normativa in questione specifica che non è vietato quindi il pagamento differito e graduale delle commissioni di sottoscrizione, e la modalità specifica del prelievo e del recupero delle commissioni è lasciata in mano al gestore, che ha comunque l’obbligo di specificarlo nel regolamento di gestione del fondo. Tuttavia, a tutela degli investitori, in caso di commissioni di sottoscrizione a pagamento differito, risulterebbe necessario richiamare all’attenzione degli intermediari il rispetto degli obblighi informativi previsti dalla normativa rilevante al fine di rappresentare chiaramente all’investitore l’importo che effettivamente dovrà sostenere nel tempo.

4. Orientamenti ESMA sulle prove di stress di liquidità negli OICVM e nei FIA

L’ambito che presenta maggiori difficoltà e problematiche, all’interno del Provvedimento, riguarda le prove di stress e il rischio di liquidità. Il rischio di liquidità, nell’ambito dei regolamenti di gestione dei fondi, costituisce uno dei fattori di rischio principali tra quelli associati al Fondo (i quali solitamente vengono indicati e specificati all’interno della sezione del regolamento di gestione relativa ai fattori di rischio e all’orizzonte temporale dell’investimento). Il rischio di liquidità consiste nella possibilità che il Fondo non sia in grado di adempiere, alle scadenze determinate, agli impegni assunti nei confronti delle rispettive controparti a causa dell’insufficienza di disponibilità liquide/attività prontamente liquidabili e dei mezzi propri in relazione alle passività contratte durante la gestione del fondo [4].

Tale rischio è legato soprattutto alla tempistica per la messa a reddito, la valorizzazione e la liquidazione degli investimenti in portafoglio. Ad esempio, nel caso di FIA chiusi immobiliari che hanno ad oggetto investimenti in beni immobili, lo smobilizzo dei beni immobili presenta rischi intrinsecamente legati alla natura degli stessi e richiede, perciò, tempi medio-lunghi per il suo completamento (essendo comunque l’orizzonte temporale di investimento di questi fondi solitamente molto lungo). La cessione dei beni immobili detenuti dal fondo può subire ritardi o variazioni rispetto alle previsioni anche in funzione della destinazione d’uso e delle condizioni di mercato prevalenti. In condizioni critiche e di stress infatti, tali difficoltà possono riflettersi sul valore di smobilizzo e di conseguenza sul valore delle quote del fondo, nonché comportare ritardi nei tempi di liquidazione del Fondo e di rimborso delle quote dei partecipanti.

Per la gestione vera e propria di tali rischi, il Provvedimento del 16 febbraio 2021 infatti richiama direttamente gli Orientamenti dell’ESMA pubblicati il 16 luglio 2020, tramite gli Articoli 2 e 3 contenenti le Modifiche al Titolo IV, aggiungendo il paragrafo 17 come modifica e integrazione nel Capitolo3, Sezione II al Provvedimento Banca d’Italia in merito alla regolamentazione della gestione del risparmi, intitolato “Prove di stress di liquidità” in merito alle prove di stress per la gestione del rischio di liquidità.

Tali Orientamenti, come disciplinato nel documento relativo a tali linee guida, “ sono emanati ai sensi dell’art.16, paragrafo 1, del regolamento ESMA, con finalità di istituire pratiche di vigilanza coerenti, efficienti ed efficaci nell’ambito del Sistema europeo di vigilanza finanziaria e garantire un’applicazione comune, uniforme e coerente del diritto dell’Unione. In particolare, hanno l’obiettivo di aumentare la coerenza delle norme e, in alcuni casi, la frequenza degli LST già avviati nonché di promuovere la vigilanza convergente delle prove di stress di liquidità da parte delle autorità nazionali competenti”.

I modelli LST costituiscono infatti dei modelli di valutazione del rischio di liquidità e attraverso i quali effettuare le prove di stress, per i quali, come disciplinato negli Orientamenti dell’ESMA del 16 luglio 2020, i gestori devono determinare e definire: i fattori di rischio che possono incidere sulla liquidità del fondo, i tipi di scenari da utilizzare e il loro livello di gravità, i differenti risultati e indicatori utilizzati nei modelli, la comunicazione alla dirigenza dei risultati e delle variazioni degli indicatori, nonché le modalità di frequenza con cui effettuare gli LST [5].

Ad integrazione del Capitolo 3, Sezione I, paragrafo 5 del Provvedimento Banca d’Italia, il nuovo Provvedimento del 16 febbraio stabilisce che “in linea generale, e in linea con il principio di proporzionalità, i gestori di OICR si dotano di adeguati sistemi di governo e gestione del rischio di liquidità ed effettuano prove di stress di liquidità per fronteggiare i rischi di potenziali cambiamenti delle condizioni di mercato che posso avere effetti negativi per il fondo. I gestori di OICVM, FIA aperti e FIA chiusi che fanno ricorso alla leva finanziaria su base sostanziale applicano le sezioni da V.1.1 a V.1.16 degli Orientamenti dell’ESMA sulle prove di stress di liquidità negli OICVM e nei FIA del 16.07.2020 (ESMA34-39-897)”. L’obiettivo è sostanzialmente quello di far allineare la gestione di tali rischi a quanto dettato dall’ESMA tramite la disciplina contenuta nelle linee guida pubblicate il 16 luglio 2020, in merito ai modelli e ai metodi di gestione del rischio di liquidità e relative prove di stress.

Il Provvedimento del 16 febbraio 2021 aggiunge anche, con l’inserimento del paragrafo 17 alla Sezione II del Capitolo 3 del Provvedimento Banca d’Italia, che “la Banca d’Italia può richiedere a una SGR, SICAV o SICAF la trasmissione della documentazione relativa a una prova di stress di liquidità per contribuire a dimostrare la capacità del fondo di essere conforme alle disposizioni applicabili, anche per quanto riguarda la possibilità di soddisfare le richieste di rimborso in condizioni normali e di stress. Nel caso in cui dalle prove di stress emergano rischi di liquidità rilevanti, la SGR, SICAV o SICAF ne informa tempestivamente la Banca d’Italia”. Il Provvedimento in questione chiarisce comunque il ruolo che la Banca d’Italia ha in merito a tali prove di stress e alla trasmissione di comunicazione e di documentazione della SGR, SICAV o SICAF in merito alle prove alla Banca d’Italia, nonché la comunicazione per quanto riguarda situazioni di particolari gravità in merito alla liquidità del fondo, specialmente in relazione alle richieste di rimborso dei partecipanti.

La normativa in questione quindi, per la gestione vera e propria di tali rischi, richiama e prevede l’applicazione dei criteri dettagliati illustrati dall’ESMA, specificando il ruolo che ha la Banca d’Italia in termini di obblighi di comunicazione e di trasmissione di prove di stress, nel caso di situazioni di particolare gravità, essendo comunque il gestore obbligato ad informare Banca d’Italia qualora emergano situazioni di rischio di liquidità rilevanti. Il Provvedimento richiama come indicazioni generali quelle dettate dall’ESMA, anche se comunque i gestori hanno discrezionalità in merito ai modelli utilizzati, ma soprattutto rispetto alla frequenza delle prove di stress, le quali dovrebbero essere più frequenti e intense specialmente per quanto riguarda i fondi che investono in attività illiquide, come i fondi chiusi immobiliari.

5. I disallineamenti di liquidità

Problematiche riguardanti le tempistiche relative alla liquidazione degli investimenti, alla messa reddito e al loro smobilizzo, possono generare delle discrepanze temporali in merito alla mancanza e al non allineamento della liquidità del fondo rispetto agli impegni assunti nei confronti delle rispettive controparti, ovvero possono generare dei disallineamenti di liquidità [6], e ciò si può riflettere sui partecipanti, sui quali può arrecarsi un grave pregiudizio se il fondo non adotta modelli di gestione e prove di stess di liquidità, specialmente in relazione a condizioni critiche di mercato, come quelle riscontrate durante la prima fase della pandemia durante i primi mesi del 2020. Ciò può comportare difficoltà anche in termini di ritardi nei tempi di liquidazione del fondo e di rimborsi delle quote ai partecipanti.

Una misura che può essere adottata dai gestori in situazioni di grave carenza di liquidità del fondo, è la sospensione dei rimborsi delle quote dei fondi verso i partecipanti. Vi sono stati ad esempio alcune sospensioni di rimborsi di fondi, come nel caso degli otto fondi francesi gestiti da H20 Asset Management, sospensione avvenuta il 28 agosto 2020, su disposizione dell’Autorite des Marches Financiers (AMF)[7] al fine di tutelare gli interessi degli investitori in quanto si era verificata una circostanza di grave carenza di liquidità da parte del fondo.

Il Provvedimento del 16 febbraio 2021, al Titolo V, Capitolo I, Sezione II, paragrafo 4.2.1., interviene in merito a tale ambito e stabilisce in ottica di smobilizzo degli investimenti e della gestione del rischio di liquidità, disciplinando la sospensione del rimborso o dell’emissione di quote, stabilendo che “Il regolamento deve indicare i casi, di natura eccezionale, in cui il rimborso o l’emissione di quote può essere sospeso nell’interesse dei partecipanti. Nel caso dei rimborsi, tali eventi risultano riferiti in via generale a situazioni in cui le richieste di rimborso per la loro entità (ad esempio, richieste di rimborso superiori a una percentuale del valore complessivo del fondo) richiederebbero smobilizzi tali che, tenuto conto della situazione di mercato, potrebbero arrecare pregiudizio all’interesse dei partecipanti”

Il Provvedimento inoltre chiarisce che tale sospensione si riferisce prevalentemente a casi di natura eccezionale in cui le richieste di rimborso di elevata entità possono generare problemi di liquidità del fondo e di conseguenza gravi pregiudizi per tutti i partecipanti al fondo.

Il Provvedimento interviene indicando anche che la durata complessiva delle sospensioni del diritto al rimborso riconducibili al medesimo evento non può mai essere superiore ad un mese, intendendosi un periodo continuativo di 30 giorni solari, non contando in questo arco di tempo gli intervalli di tempo in cui i rimborsi sono ripristinati. Il gestore ha inoltre l’obbligo di comunicazione tempestiva della sospensione ai partecipanti e alla Banca d’Italia.

Approfondendo tale ambito, il Provvedimento interviene sulla sospensione del diritto di rimborso delle quote anche fornendo una formulazione alternativa, prospettando quindi due formulazioni per quanto riguarda i casi di sospensione:

– Prima formulazione: la SGR può sospendere i rimborsi per un periodo che non può essere mai superiore ad un mese, intendendo sempre un periodo continuativo di 30 giorni solari, nel caso in cui vi siano richieste di rimborso tali il cui ammontare, in coincidenza con situazioni di mercato critiche, richiedano smobilizzi tali da arrecare grave pregiudizio ai partecipanti;

– Seconda formulazione: la SGR ha facoltà di sospendere per un arco di giorni determinato (che comunque, nel Provvedimento, viene disciplinato e stabilito che non potrà in ogni caso essere superiore a quindici giorni ) il diritto al rimborso delle quote nel caso in cui , nello stesso giorno, vengano presentate richieste di rimborso o di switch di importo cumulato superiore al [indicare una percentuale non inferiore al 5%] del valore complessivo del fondo, che potrebbero sempre generare gravi pregiudizi per i partecipanti.

Nonostante comunque, tramite tale normativa, i gestori italiani dovrebbero adottare misure e precauzioni, nonché modelli e prove di stress per la gestione del rischio di liquidità completi e in grado di contenere tali rischi e soprattutto evitare un grave pregiudizio economico per i partecipanti, a seguito delle linee guida dettagliate istituite a livello europeo e  dettate dagli Orientamenti dell’ESMA, comunque in relazione all’anno 2020, si sono verificate criticità tali e condizioni di mercato che hanno portato molti gestori di fondi ad adottare la misura della sospensione del diritto di rimborso delle quote, in quanto hanno riscontrato seri problemi di liquidità nella gestione del fondo.

6. Considerazioni finali

Seppur comunque l’adozione di tecniche di gestione del rischio di liquidità dei fondi sempre più sofisticate ha consentito comunque di mantenere un’ordinata operatività, vi è stato un elevato livello di sospensione dei rimborsi. Secondo il report di Fitch Ratings [8] in merito all’andamento del settore dell’asset management del 2020, le sospensioni hanno riguardato complessivamente 62 miliardi di dollari a fine maggio 2020, registrando il volume annuale più alto negli ultimi 10 anni. Secondo l’agenzia di rating i disallineamenti di liquidità sono più elevati e acuti nei fondi che investono in attività meno liquide, come immobili o strumenti di debito high yield, riferendo che “tali asset classes non godono del supporto della liquidità fornita dalle banche centrali e in futuro potrebbero tornare a soffrire di più i disallineamenti sui profili della liquidità”.

Secondo Fitch Ratings solo il 4% nel 2020 dei fondi UCITS prevede rimborso non giornaliero, confermando comunque la prassi di tali strumenti a fornire finestre di riscatto su base giornaliera. Anche se comunque le sospensioni, sempre secondo il report dell’agenzia, riguardano solo lo 0,11% delle attività totali del settore dei fondi per il periodo 2020, la sospensione dei rimborsi per quanto riguarda particolari tipologie di fondi, come i fondi chiusi immobiliari e tutti quelli che investono in strumenti meno liquidi, può innalzare ulteriormente il livello di rischiosità di tali investimenti, i quali sono di per sé già più rischiosi, essendo l’investimento effettuato in asset classes meno liquide e su un orizzonte temporale molto lungo.

Infine, anche se i rimborsi più diradati consentono al fondo di avere più tempo per vendere le attività per aumentare la liquidità, si generano una serie di ostacoli significativi, a cominciare dagli adempimenti normativi in merito alla comunicazione e trasmissione così come evidenziato dal Provvedimento citato, o anche ostacoli legati all’infrastruttura di mercato e ostacoli opportunistici a livello commerciale, nonché un potenziale rischio reputazionale a danno dell’intero settore dell’asset management.

Note

[1] Gli Orientamenti dell’ESMA in merito alle prove di stress di liquidità per i fondi di investimento, che il Provvedimento del 16 febbraio 2021 ha integrato alla normativa sulla gestione collettiva del risparmio per i gestori dei fondi italiani, costituisce un rafforzamento e un ulteriore punto di forza e di approfondimento in relazione al primo “Final Report: Guidelines on liquidity stress testing in UCITS and AIFs” pubblicato il 2 settembre 2019, ESMA34-39-882, disponibile qui: https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/esma34-39 882_final_report_guidelines_on_lst_in_ucits_and_aifs.pdf

[2] Nel “Regolamento Banca d’Italia sulla gestione collettiva del risparmio”, al Titolo II, Capitolo V, Sezione IV, paragrafo 1, la percentuale era fissata al 2% del valore complessivo netto iniziale di ciascun FIA della specie e delle successive emissioni, soglia ridotta all’1% in caso in cui il valore complessivo netto di ciascun FIA (in fase iniziale di emissione quote o a seguito di emissioni successive) superi l’ammontare di 150 milioni di euro. Per approfondimenti, si veda il Regolamento disponibile qui: https://www.datocms-assets.com/45/1594214761-regolamentogestionecollettivarisparmio1aggiornamento.pdf?ixlib=rb-1.1.0

[3] In merito alla normativa e alle disposizioni generali riguardanti gli oneri a carico dei partecipanti, si veda sempre il Titolo V, Sezione II, Capitolo 1 del Regolamento Banca d’Italia del 19 gennaio 2015

[4] Per la definizione di rischio di liquidità, si fa riferimento al seguente testo: A. Del Pozzo, S. Loprevite, S. Mazzù, “Il rischio di liquidità come ‘driver’ del rischio finanziario – Un modello interpretativo basato sul tempo”, Francoangeli Editore, edizione 2014

[5] Per approfondimenti in merito ai modelli LTS, vedere “Orientamenti ESMA sulle prove di stress di liquidità negli OICVM e nei FIA” del 16 luglio 2020, disponibile qui: https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/esma34-39-897_guidelines_on_liquidity_stress_testing_in_ucits_and_aifs_it.pdf

[6] Per la definizione di disallineamento di liquidità, si fa riferimento al seguente testo: V. Cantino, P. De Bernardi, A. Devalle, “Sistemi di rilevazione e misurazione delle performance aziendali. Dalla redazione del bilancio di esercizio al controllo di gestione”, Giappichelli, 4° edizione, 2018

[7] I dati disponibili e ulteriori approfondimenti in merito alla sospensione dei fondi di H20 Asset Management, sono stati reperiti tramite il seguente articolo: C. Reese, S.Fenton, “UPDATE 1- French bank Natixis: backs H20 amr’s suspension of some funds”, il 28 agosto 2020,  sono disponibili qui: https://www.reuters.com/article/natixis-funds-idINL8N2FU5QY

[8] I dati relativi all’andamento del settore dell’asset management e riguardo alle sospensioni dei fondi, nonché le citazioni riportate in merito a tale argomento, sono state reperite dal report pubblicato dall’agenzia di rating Fitch Ratings, intitolato “Global Mutual Fund Redemption Suspensions Highlight Liquidity Mismatches – Application Extraordinary Liquidity – Management Tools Becoming More Common”, 21 giugno 2020, disponibile qui: https://www.fitchratings.com/research/fund-asset-managers/global-mutual-fund-redemption-suspensions-highlight-liquidity-mismatches-application-of-extraordinary-liquidity-management-tools-becoming-more-common-21-06-2020

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Avv. Giacomo Romano

Ideatore e Coordinatore at Salvis Juribus

Nato a Napoli nel 1989, ha conseguito la laurea in giurisprudenza nell’ottobre 2012 con pieni voti e lode, presso l'Università degli Studi di Napoli Federico II, discutendo una tesi in diritto amministrativo dal titolo "Le c.d. clausole esorbitanti nell’esecuzione dell’appalto di opere pubbliche", relatore Prof. Fiorenzo Liguori. Nel luglio 2014 ha conseguito il diploma presso la Scuola di specializzazione per le professioni legali dell'Università degli Studi di Napoli Federico II. Subito dopo, ha collaborato per un anno con l’Avvocatura Distrettuale dello Stato di Napoli occupandosi, prevalentemente, del contenzioso amministrativo. Nell’anno successivo, ha collaborato con uno studio legale napoletano operante nel settore amministrativo. Successivamente, si è occupato del contenzioso bancario e amministrativo presso studi legali con sede in Napoli e Verona. La passione per l’editoria gli ha permesso di intrattenere una collaborazione professionale con una nota casa editrice italiana. È autore di innumerevoli pubblicazioni sulla rivista “Gazzetta Forense” con la quale collabora assiduamente da giugno 2013. Ad oggi, intrattiene collaborazioni professionali con svariate riviste di settore e studi professionali. È titolare di “Salvis Juribus Law Firm”, studio legale presso cui, insieme ai suoi collaboratori, svolge quotidianamente l’attività professionale avendo modo di occuparsi, in particolare, di problematiche giuridiche relative ai Concorsi Pubblici, Esami di Stato, Esami d’Abilitazione, Urbanistica ed Edilizia, Contratti Pubblici ed Appalti.

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