PMI tra finanza e mercati: perché quotarsi su Euronext Growth Milan

Sommario: 1. Introduzione – 2. Perché quotarsi: le performance dopo la quotazione

Abstract: La quotazione sul mercato Euronext Growth Milan rappresenta uno degli innumerevoli strumenti predisposti dal Legislatore che le PMI potrebbero adoperare per divenire più indipendenti dal canale bancario. Si rileva, infatti, l’importanza per le società di dotarsi di una struttura finanziaria tripartita, vitale per rafforzare la solidità patrimoniale delle imprese e colmare il gap con le altre realtà europee.

1. Introduzione

Il presente saggio non ha la presunzione di arricchire la letteratura su una tematica, quale la quotazione in borsa delle PMI, ricca di spunti di riflessione e caratterizzata da una pluralità di cambiamenti profondi che interessano l’impresa, il suo ambiente interno ed il contesto di mercato in cui essa opera. Lo scritto si prefigge di individuare alcuni spunti di carattere generale a chiunque volesse avvicinarsi al tema: molti e differenti sono i punti di vista e di studio di cui si potrebbe discettare. Le prospettive sono molteplici: macroeconomia, tecnica di borsa, mercati finanziari, tecnica finanziaria, contabilità, tecnica giuridica sono alcuni dei territori da esplorare nel caso si volesse intraprendere un’analisi completa del fenomeno.

Risulta evidente come il presente elaborato non possa e non abbia la volontà di esaminare ogni profilo di studio della fattispecie e, previa una veloce disamina del mercato borsistico italiano, si tenterà di esporre quale possa essere il beneficio per una PMI nel quotarsi sul segmento di mercato di Borsa Italiana ad essa dedicata.

In primis, è bene identificare l’oggetto del nostro studio. Sono considerate PMI – Piccole Medie Imprese – le imprese che hanno, contemporaneamente, meno di 250 occupati e un fatturato annuo non superiore a 50 milioni di euro. Il panorama imprenditoriale italiano è composto per oltre il 75% da questa categoria per un valore aggiuntivo prodotto pari a 230 miliardi di euro.

Questa tipologia d’impresa riveste una posizione di assoluto rilievo all’interno del sistema produttivo italiano e necessita di sostenere la propria crescita non solamente tramite il canale bancario ma anche mediante il ricorso alla cosiddetta finanza alternativa. È bisogno impellente delle imprese l’orientarsi verso una transizione finanziaria più solida, che potremmo definire “tripartita” – capitale proprio, debito ed equity esterna – per continuare a mantenere i livelli di eccellenza mantenuti sino ad oggi.

Perché parliamo di eccellenza? Come si vedrà meglio nel proseguo della trattazione, il made in Italy rappresenta un punto focale da attenzionare in un processo di quotazione sul mercato. Per chiarire: sul mercato dedicato alle PMI, molte realtà industriali approcciano l’idea di iniziare un processo di quotazione a seguito di un percorso durato anni di crescita interna per la volontà di conseguire un riconoscimento internazionale ed una valorizzazione delle proprie competenze e del Made in Italy, non solo nella propria verticality ma anche nel mercato globale.

Perché si discute di tripartizione della posizione finanziaria della società? Franco Modigliani, premio Nobel per l’economia nel 1985, nel 1992 si poneva la seguente domanda provocatoria: “qual è il costo del capitale per l’impresa in un mondo nel quale i fondi sono usati per l’acquisto di attività a rendimento incerto, e nel quale il capitale si può ottenere tramite molti mezzi diversi, che vanno da strumenti di puro indebitamento, che rappresentano il diritto (per l’investitore), ad una somma prefissata in termini monetari, alla pura emissione di azioni, che danno a chi le detiene solo il diritto a una quota parte nell’impresa incerta?”. Si tratta di una considerazione espressa agli inizi degli anni Novanta ma che, a maggior ragione, ben si attaglia al contesto attuale.

Le imprese italiane, nel 2018, hanno generato complessivamente un fatturato di 972 miliardi di euro e un valore aggiunto di 230 miliardi, contraendo debiti con le banche per 265 miliardi. L’incidenza dei debiti finanziari rispetto al fatturato prodotto risulta più alta nel Nord-Ovest (29,0%) e nel Centro (28,5%), rispetto a Nord-Est (25,7%) e Mezzogiorno (23,7%). Esaminando i numeri si arriva ad un’unica conclusione: il sistema produttivo italiano è strettamente dipendente dal sistema bancario. Ciò è dovuto anche alla politica monetaria espansiva della Banca Centrale Europea e, per assurdo, alla pandemia globale.

Quali possono essere i primi obiettivi da perseguire per modificare la situazione attuale? L’IPO (Initial Public Offering) rappresenta sicuramente uno di questi. La quotazione, infatti, superate le prime ritrosie e benché l’apertura del capitale ad investitori esterni rappresenti certamente una sfida per molte imprese¸ è sicuramente una scelta opportuna. Una quota parte rilevante del numero complessivo di PMI è rappresentata da aziende che, benché dotate di un prodotto di qualità, esportato anche in tutto il mondo, continuano ad essere a conduzione famigliare. Non si tratta di un ostacolo al processo di quotazione, ma risulta evidente come la società con azioni quotate debba avere una gestione trasparente e condotta in ottica manageriale e ciò, presuppone un cambio di mentalità per il socio “padrone”.

2. Perché quotarsi. Le performance dopo la quotazione

La quotazione, nel più ampio percorso di crescita della società, ha natura bivalente: può rappresentare una tappa di arrivo e allo stesso tempo un inizio. Il going public esprime contemporaneamente la qualità del lavoro svolto dall’imprenditore sino a quel momento e, contestualmente, un punto di partenza per affrontare nuove sfide. Viene riconosciuto, anche economicamente, lo sforzo che l’imprenditore ha profuso negli anni e fa conseguire un cambio di status per l’impresa, con una trasformazione da realtà privata e famigliare ad azienda pubblica che, pur mantenendo i valori dell’azienda guidata dall’imprenditore, si apre al confronto con nuovi stakeholders, con particolare riguardo alla crescita culturale ed organizzativa, all’internazionalizzazione ed alla creazione di valore. La letteratura economica fornisce differenti e varie motivazioni per cui un imprenditore dovrebbe considerare di collocare sul mercato parte del capitale detenuto. Per una migliore comprensione, è utile suddividere le stesse in tre macrocategorie: strategia economico-finanziaria, strategia competitiva, strategia sociale.

a) strategia economico-finanziaria

L’effetto più immediato del collocamento è l’apporto di nuova finanza tramite equity esterna. Ciò può rappresentare un beneficio per l’impresa? Certamente. Molti studi di settore hanno analizzato come il rapport debito/equity delle aziende in Italia sia tra i più elevati in Europa. In un paper pubblicato da Assonime nel 2015, viene posta l’attenzione anche sulla qualità del debito sottoscritto dalle imprese, che risulta essere prevalentemente di breve termine: “For the EU28 countries, the level of equity rose between 2007 and 2013 […] remained below or around 40% of total assets. Looking at individual countries, […] in general German and Italian companies are less capitalised. In particular, micro firms in Italy show the lowest level of capitalisation. The composition of debt (and in particular of financial debt) varies across countries and the crisis has intensified these differences. There is a clear distinction between countries where short-term debt dominates the liability structure (UK and Italy have the highest level of short-term debt for micro companies) and countries where companies rely to a greater extent on longterm debt (Germany in particular, but also France and Spain). Italy is the country that combines a low level of equity and a high reliance on short term debt.

È per tale ragione che risulta necessario, o quantomeno è auspicabile, che le PMI italiane si dotino di una struttura finanziaria che, al principio del presente scritto, veniva definita “tripartita”: capitale proprio, debito – non solo bancario – ed equity esterna. “Il principale costo del debito è un aumento del costo atteso del fallimento”. Ciò significa che è necessario tenere in considerazione il trade-off tra costi e benefici della costruzione di una certa struttura finanziaria: questa dovrà sempre massimizzare gli indici economici mantenendo al centro della struttura i flussi di cassa. Base di partenza per ragionare in merito ad una efficiente bilanciamento finanziario sono le teorie espresse da F. Modigliani e M. Miller. La formulazione base della prima proposizione del teorema Modigliani-Miller afferma che, in assenza di tasse, costi di fallimento e asimmetrie informative, in un mercato efficiente, il valore di una impresa non varia al variare dell’indebitamento: il valore dell’impresa unlevered è sempre uguale al valore dell’impresa levered. Le teorie di Modigliani e Miller si modificano nell’ipotesi in cui siano presenti anche le imposte e si arriva alla conclusione che le imprese dovrebbero indebitarsi quanto più possibile per sfruttare i benefici fiscali connessi alla deducibilità degli interessi passivi. Tuttavia, l’indebitamento fa crescere il rendimento richiesto dagli azionisti dal momento che aumenta la rischiosità dell’impresa; la rischiosità di impresa può portare con sé i cosiddetti “costi del dissesto”. Il debito impegna la società nel pagamento degli interessi ed al rimborso della somma capitale: i costi del debito che potrebbero condurre la società al fallimento – nel caso in cui il valore dell’attivo fosse inferiore al valore del debito – e la probabilità del verificarsi del dissesto tendono a controbilanciare i vantaggi del debito. Ecco il motivo per cui una struttura tripartita è la struttura migliore per l’impresa.

Oltre ad assicurare un’ottimale struttura finanziaria, la quotazione ed i flussi di cassa che ne deriverebbero, servono ad ampliare e sviluppare il valore dell’impresa attraverso l’esecuzione di piani economici finanziari – sviluppo interno – o tramite la crescita per acquisizioni ed operazioni straordinarie – per le vie esterne. Gli studi analitici in materia hanno verificato che le imprese quotate sono caratterizzate da elevati tassi di sviluppo, non solo in considerazione dell’aumento esponenziale annuo del fatturato ma anche perché utilizzano le risorse raccolte – nel 70% dei casi analizzati – per attività di M&A o per investimenti che non sarebbe stato possibile attuare – il tasso di investimento annuo si attesa al 23% negli anni successivi la quotazione.

La letteratura economica si è focalizzata anche sull’andamento dei prezzi dopo la quotazione – alcuni studiosi pongono l’accento alla variazione del prezzo dei giorni successivi al primo giorno rispetto a quello del collocamento (underpricing), mentre altri autori sul rendimento del titolo a 3-5 anni con un benchmark interno o esterno al mercato. Per quanto concerne l’analisi a brevissimo termine, alcuni studiosi hanno condotto studi empirici focalizzati ad analizzare l’andamento del mercato azionario e del singolo titolo nell’immediato post quotazione; ciò, soprattutto a partire dagli inizi del 2000, a causa dell’entusiasmo molte volte ingiustificato nella quotazione di titoli high-tech, le cui negoziazioni oscillano particolarmente nei primi mesi di mercato. Un particolare fenomeno è stato riscontrato frequentemente: l’underpricing. Le società possono scegliere consapevolmente di offrire al pubblico i quotandi titoli ad un prezzo inferiore al presumibile prezzo di mercato al momento della quotazione per incentivare gli investitori ad aderire all’offerta. Non si tratta di un fenomeno solo italiano; negli Stati Uniti ed in UK vi è un underpricing medio pari al 17,4% e al 13.9%, mentre nell’Europa continentale la percentuale è più variegata e ricompresa tra valori inferiori al 10% (Francia) e superiori al 25% (Germania). Menzioniamo anche il caso particolare della Cina (138%) che esprime un underpricing nettamente superiore ai dati indicati nelle righe precedenti ed anche di altri paesi emergenti quali Brasile (33%) e India (88%). Questo fenomeno può incentivare la sottoscrizione dell’intero ammontare del collocabile e può creare hype negli investitori nel caso in cui il valore del titolo dovesse salire esponenzialmente ma, d’altro canto, rappresenta una perdita secca, in termini di perdita di valore, per l’impresa – che potrebbe ricavare un ammontare maggiore di finanza dal collocamento – e per i soci che collocano tramite un’offerta pubblica di vendita. È importante ricordare che ogni decisione che la società dovesse prendere ha rilevanza pubblica e determinare il prezzo delle azioni in un valore evidentemente inferiore rispetto al valore reale può comunicare al mercato una maggiore incertezza in capo all’Emittente sulla garanzia di sottoscrizione totale dei titoli: la società, temendo che non venga sottoscritto il 100% delle azioni da collocare, “colloca a sconto”. Maggiore è l’underpricing, inoltre, maggiore è il flipping, ossia il comportamento dei primi sottoscrittori di rivendere immediatamente i titoli emessi per realizzare una plusvalenza interessante e soltanto in un momento successivo, l’indice del titolo seguirà il reale andamento della società.

Per quanto attiene, invece, all’analisi del mercato a breve e medio termine, in particolare con riferimento al 2021 in Italia, la performance media del +18% delle IPO 2021 è stata manifestazione di un particolare apprezzamento degli investitori per i modelli di business innovativi e per i progetti strategici presentati. Basti pensare che alcune aziende che operano nel settore delle tecnologie, ed in particolare delle soluzioni tecnologiche per partner industriali, hanno registrato una variazione positiva, e quindi un tasso di crescita, attorno al 50%. Le società quotate nel periodo gennaio-maggio 2021 hanno registrato un rendimento medio dall’IPO del +29,6%. Si è trattato sicuramente di un anno particolarmente positivo e ciò è verificabile confrontando questo numero con le performance positive, ma inferiori, del Segmento Star (+22,0%) e del FTSE MIB  (+ 13,2%).

b) strategia competitiva

Numerosi studi empirici, soprattutto relativi a imprese statunitensi, indicano che il capitale azionario favorisce l’innovazione. Le deduzioni delle ricerche americane sono supportate anche da analisi promosse dalla Banca di Italia con riferimento alle PMI italiane. La dottrina e gli analisti riscontrano infatti una stretta correlazione tra il cash flow e la crescita del dipartimento Ricerca & Sviluppo di una qualsiasi impresa. Nuovi prodotti o nuove tecnologie richiedono fondi per realizzare studi di fattibilità, per implementare la produzione di nuovi strumenti e tecnologie e per adeguare l’organizzazione interna dell’impresa. I vincoli finanziari rappresentano uno dei principali ostacoli che inibiscono questi cambiamenti. In Italia il finanziamento dell’innovazione è una questione particolarmente rilevante, dal momento che gli operatori economici pongono poca attenzione alla ricerca. Soltanto negli ultimi anni, spinti dalla moda delle nuove tecnologie e dal copioso flusso di finanza che arriva sul territorio nazionale dall’Europa, non da ultimo con il P.N.R.R., le imprese e lo Stato si stanno muovendo in quella direzione. Inoltre, in un sistema bancocentrico come quello italiano, le poche imprese innovative incontrano maggiori difficoltà nell’ottenere finanziamenti, perché questi vengono utilizzati per raggiungere obiettivi difficili da garantire, rischiosi e poco produttivi nell’immediato.

c) strategia sociale

Strettamente connessa alla strategia competitiva vi è poi quella sociale. La quotazione, spesso, colloca sul mercato internazionale eccellenze prima sconosciute. Essere quotati significa maggiore visibilità nei confronti dei possibili partner finanziari ed industriali. Per l’impresa si aprono i mercati internazionali, non solo come sbocco di vendita dei propri prodotti o servizi ma anche a livello di partnership industriali o finanziarie. L’ingresso di investitori istituzionali, a sua volta, garantisce un maggiore standing e credibilità all’impresa. Credibilità che viene assicurata anche da una maggiore trasparenza informativa e dalla predisposizione di comunicazioni finanziarie periodiche che producono l’effetto di tranquillizzare tutti gli stakeholders – “I prezzi di borsa difficilmente esprimono un valore errato o molto differente rispetto alla direzione di valore dell’impresa. Le quotazioni possono scendere e salire di più o di meno rispetto a quanto i fondamentali non giustifichino, ma difficilmente le quotazioni scendono quando i valori fondamentali salgono e viceversa.” – e di mantenere un’immagine dell’azienda meritevole di fiducia, con conseguente crescita del valore del marchio, del brand e consequenziale maggiore opportunità di accordi con fornitori, clienti e finanziatori in un circolo virtuoso che non esclude, per altro, anche la considerazione di un maggiore appeal sul mercato del lavoro e quindi una maggiore possibilità di attrarre risorse qualificate.

Il valore del capitale di una società pubblica è sempre soggetto ad una valutazione oggettiva e trasparente e ciò comporta la possibilità, poco sfruttata nelle società private, di predisporre piani di incentivazione e stock option per i manager dell’azienda o strumenti partecipativi al capitale per i dipendenti. Gli stessi azionisti hanno maggiore possibilità di disinvestire le proprie azioni vendendole sul mercato per ottenere liquidità immediata e per agevolare il passaggio generazionale. Inoltre, i continui flussi informativi richiesti dalla legge garantiscono un più preciso e costante controllo sui risultati economico-finanziari e sui rischi dell’operatività aziendale. I comitati interni preposti alla funzione di controllo – l’audit interno, il consiglio di sorveglianza, il risk e compliance management, l’organismo di vigilanza, i sindaci, l’audit committee etc. – hanno a disposizione un set informativo molto completo ed aggiornato.

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avv. Andrea Filippo Mainini

Avvocato e dottore in economia, Junior Partner dello Studio Mainini & Associati, Istruttore federale di vela. Laureato in Giurisprudenza prima. e in Economia poi, all'Università Cattolica del Sacro Cuore di Milano. Ha frequentato un corso di specializzazione di in diritto di impresa all'Università Bocconi di Milano e un corso di Strategic Management alla SDA Bocconi. Già assistente di diritto privato all'Università Statale di Milano.

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